【一、大势研判：“金融供给侧慢牛”的首个压力年】开云(中国)开云kaiyun官方网站
（一）大类资产瞻望：“滞胀”又出现了。
2021年的时候，“通胀+宽松”是大类资产建立伙同长期的干线。巨额商品的线路比股债要好，这和我们在2020年末《迎难而上》里的大类资产瞻望基本是相符的。2020年12月7日我们在《迎难而上——2021年A股年度策略瞻望》中就判断，2021年巨额商品的线路会比股债好。到2021年12月3日为止，在全球的大类资产里商品的线路是最佳的，股市涨了，十年期好意思债利率也往上走了。回头看2021年，“通胀+宽松”是各类资产建立伙同长期的干线。其中，通胀上升超出预期和原油、铜等工业原料价钱大幅上升是互相促进的；全球股市在通胀的环境里依旧有着充足的流动性，合座线路还可以；好意思债的口头利率因为通胀预期上升而显然上升了。
我们以为2022年宏不雅环境会变成“滞胀+收紧”这种情况，大类资产可能会有这样的线路：商品上升的速率慢下来、股市着落的压力变大、好意思债利率上升。2021年，国外差未几是疫情冲击之后启动复苏的第一年，对多数国度来说，主要目的照旧“设立经济”。是以好意思联储、欧央行这些政策制定者，在大部分时期里照旧保合手着疫情时期那种很宽松的货币政策，经济复苏加上宽松的货币政策，就使得通胀一个劲儿地往上升。到了2022年，我们认为国外宏不雅环境会从“通胀+宽松”滚动成“滞胀+收紧”，全球经济增长会慢下来，可通胀还会在高位呆着，好意思联储也许会堕入这样一种窘境：不得不加速加息的速率来拼集通胀压力。
在历史上那种“滞胀加上收紧”的宏不雅情景下，好意思股多半是线路不好的，好意思债利率会往上升，巨额商品会上升，不外原油线路就比较一般了。我们拿好意思国的ISM制造业PMI和核心PCE的增速来花式经济环境，把“滞胀”的时期笃定为PMI下降况且核心PCE涨幅越过4%的时候；再用联邦基金利率来暗示货币环境。从历史上看，好意思国“滞胀加上收紧”的阶段有这样几个：1966年1月到1967年3月；1968年11月到1970年11月；1973年1月到1975年1月；1978年7月到1980年5月；1987年12月到1989年2月。这5个阶段里大类资产的线路讲解（1）好意思股很可能线路不好。（2）好意思债利率上升，而且平均上升幅度能达到74BP。（3）巨额商品上升的速率会变慢。
是以，我们以为2022年的宏不雅环境还有大类资产的线路，可能会是2021年的“翻版”。2022年全球宏不雅环境会从“通胀加上宽松”变成“滞胀加上收紧”，大类资产可能会出现商品上升变慢、股市着落压力变大、好意思国国债利率上升这样的情况，合座的线路掂量是2021年的“翻版”。
（二）转头2021年的A股：净值分化达到10年以来最大的进度，跑赢（大盘之类的，原文未明确，按要求不添加内容）是最难的，这然则10年之最啊。
在20年末的21年A股策略瞻望《迎难而上》里，的是，本年权利类基金的净值分化是近10年里最严重的，想跑赢的难度在近10年里排第二。总之，21年的A股阛阓是不太容易得益的一年。
普通股票和偏股搀杂型基金本年的收益率情况是这样的，到12月3日为止，本年基金收益率的中位数是3%。从数目上看，唯有37%的基金跑赢了Wind全A指数，就跑赢的占比而言，得益的难度在畴前十年里仅次于2014年。还有啊，2021年结构分化止境横蛮，“贝塔”的影响力可不成轻茂。全年结构性契机一直在轮动，这就导致绩优基金和绩差基金的收益率差距相当大。若是看全部普通股票和偏股搀杂型基金收益率的方法系数的话，2021年收益率的偏差进度是畴前十年里最大的。
（三）转头21年作风：21年的三个贝塔汲引了极致。
第一个贝塔：“供需缺口”抵制扩大，这能撑合手顺周期的高景气情景反应到股价上。
自1月3日《管待“第三波”顺周期行情》发布后，我们在全阛阓里起先建议，要可爱中国“供需缺口”所撑合手的盈利韧性，还有由此决定的盈利分层情况。在16 - 17年搞“供给侧编削”，18年启动供给收缩常态化政策的配景下，企业的产能（固定资产同比增速）一直处于比较低的水平，可产能阁下率却从高位启动回升了。产能阁下率比较高，这就使得企业运筹帷幄永劫期处在“供需紧平衡”这种状态。是以呢，岂论是“后疫情”时期需求获取设立，照旧因为“碳中庸”导致供给收缩，王人会让企业的“供需缺口”变大，这样一来，就会让A股顺周期行业有加价的预期，还能增强景气设立的弹性。
21年第一个显然的贝塔是由“供需缺口”膨胀的顺周期形成的：21年顺周期行业的毛利率因“供需缺口”膨胀而增长，好多行业的ROE王人越过了上一轮16 - 17年供给侧编削时的高点，而且功绩的高弹性也反应到股价上了。
2. 第二个贝塔呢，“信用周期分化”说的是作风分层这回事儿。
我们在8.8日的《作风仍聚首，建立寻扩散》里提到过，信用周期出现结构性分化，这会影响政策预期、景气预期，这亦然本年作风分化的一个主要原因。本年要“精通老本无序膨胀”，政策得兼顾“遵循”和“公道”，这是自2019年启动的“金融供给侧编削”的加速体现。是以从2021年起，那些受益于供给侧编削的板块，大多王人有很显然的逾额收益和齐备收益，像那种供给能创造需求的科技补短板板块，还有碳中庸“供需缺口”扩大而价钱上升的顺周期板块；但那些靠需求驱动的板块线路王人不奈何好，像大盘价值的典型代表（大金融之类的）以及传统破钞板块等于这样。
这就使得“双碳”范围有了结构性的信用膨胀，这成了21年的第二个贝塔。“房住不炒”“双减政策”“互联网反操纵”，让相干产业信用紧缩起来；在“绿色贷款”“普惠贷款”这些结构性信贷政策的支合手下，以新能源为代表的新兴产业能够“信用膨胀”了。产业的发展趋势和政策的导向决定了景气度的分化，也形成了股市作风的分化。
3. 第三个贝塔呢，“市值下千里”说的等于市值偏好分层。
2月的特地情况骄傲出“微不雅结构恶化”的问题启动知道，从历史上微不雅结构筹备达到阈值的警告法令来看，这指向21年的“市值下千里”。自2月的《暂避矛头，扩散升级》发布起，我们就辅导过，A股前5%的个股成交额在阛阓中所占比重接近历史阈值的50%，这种局部交往拥挤的背后其实是微不雅结构有问题。微不雅结构可不仅仅浅陋的筹码问题，当套利者、杂音交往者、感性投资者等各类投资者王人没了“异质判断”后，投资者给“热点股”的风险溢价就过低了，对一些不笃定事件的风险赔偿也不够，这等于A股自2月以来微不雅结构问题裸露并获取修正的内在原因。“市值下千里”是21年第三个显然的贝塔。从作风上讲，畴前两年景长股跑赢价值股、破钞股跑赢周期股的作风在21年上半年回转了；从市值大小来看，从客岁末到当今，A股履历了从大盘成长股到小盘价值股，再到小盘成长股，又到小盘价值股的轮动，整个这个词12年A股中小市值股票比大盘股线路要好得多，呈现出显然的“市值下千里”特征。
（四）22年的核心矛盾是：“两大预期差”会是A股“真空期”冲破困局的关节。
2021年四季度的时候，A股进入了一个荒芜的“真空期”，这个时期是“内需放缓”，同期“稳增长”政策要出台还没出台。因为10月的政事局会议莫得全面安排“稳增长”相做事宜，是以下一个能不雅察的时期点就到年底了。四季度经济濒临的“衰竭”压力变大了。从中国经济在疫情时期的线路来看，坐蓐、破钞还有投资的数据跟疫情之前比王人变弱了，当今就唯有出口还能撑着。这一轮经济在三季度受到供给方面的冲击（像疫情、汛情、“双减”、“双控”这些要素），呈现出加速下滑的趋势。从高频经济数据看，在履历了疫情冲击和疫情后设立这两个不寻常的阶段之后，三季度到四季度的坐蓐、破钞和投资数据比疫情之前更疲弱了，房地产相干的数据是主要的拖后腿要素，出口就成了独一的撑合手项。（陈述开端：畴昔智库）
2022年的A股阛阓会恭候“真空期”的破局信号。不外在我们看来，破局的关节是由“两大预期差”来决定的。
预期差一：阛阓以为2022年国外会从复苏走向衰竭，可我们以为好意思国“滞胀”的情况很难消亡，这还会成为好意思联储加紧收缩的伏击推动要素。得注意自90年代以来就没再出现过的好意思国“滞胀 + 紧缩”这种情况！滞胀的传导经过主若是这样的：（1）国外莫得新的增长能源。（2）比起疫情缓解，疫情反复才应该是基本的预期情况，供应链受限的情况还在呢。（3）好意思国的服务阛阓仍然很火爆，要注意“工资—通胀”这样的螺旋上升情况。预期差二，阛阓对2022年的中国经济挺悲不雅的，不外我们以为全球供应链的垂危状态反而突显出中国供给方面沉着的优势，出口照旧有一定韧性的，国内“稳增长”的必要性和力度也就随着下降了。关节的判断依据在于：（1）供应链受限和全球通胀对价钱的撑合手，沿路让中国出口有了韧性。（2）国际资产价钱并莫得追念中国房地产的信用风险会对中国经济形成系统性的影响。（3）“双碳信用新周期”启动了，对传统信用引子的依赖进度裁汰了。
（五）22年大势研判：“金融供给侧慢牛”开启之后的首个压力年
2019年头的时候，我们是起先建议A股会有“金融供给侧慢牛”这种情况的。之后呢，A股在2019年和2020年有那种典型的全面牛市，2021年又出现了“结构牛”。我们再望望2022年，分子端企业盈利增长的速率会大幅下降，这个趋势是比较显然的。若是“稳增长”莫得足够的力度，那2022年的A股就要迎来从“金融供给侧慢牛”启动后的第一个压力年了。
泉源，2022年A股盈利处于从周期高点向下回落的第二年，A股非金融类的盈利增速可能会降到0增长，这在分子端是笃定的。从盈利的周期波动法令来讲，2021年第一季度是本轮盈利周期的高点，2022年就进入到本轮盈利周期回落的后半程了。参照历史上盈利周期向下回落的第二年（2008年、2011年、2018年）的情况，A股非金融盈利增速偶然会降到低速以至0增长的范围，况且在历史上的访佛周期里，A股阛阓经常因为追念分子端而承受压力。
更关节的是，在“国外滞胀（好意思联储加息） - 全球供应链垂危 - 中国出口有韧性 - 稳增长需求裁汰”这样的传导链条当中，22年的“政策底”在幅度上不会越过阛阓预期，分母这边很难形成灵验对冲。08年、11年、18年“政策底”出现的时期点，经常是在盈利下降5个季度之后（18年因为“商业战”略微提前了少量），假如22年“稳增长”没什么凸起线路的话，那么22年功绩不好的这一年就会是“金融供给侧慢牛”启动以来的第一个压力年。
在基给假定的金融要求下，22年的时候A股估值莫得膨胀的要求。从估值年度变化法令来讲，19 - 20年A股有过历史上第三轮“连气儿两年估值升迁”的情况。望望06 - 07年、14 - 15年这两轮就知说念，A股估值若是连气儿膨胀两年之后，除非像08年那样受到剧烈挤压，否则大略率会连汲取缩，就像16 - 18年那样。到12月3日为止，本年A股合座估值和年头比下降了13%，挤压的进度不大，是以在基给假定的金融要求下，来岁估值很难进入膨胀的范围。
当今A股的结构性高估情况和年头比起来有所浮浅了。A股漂亮150的估值从年头启动就在抵制挤压估值泡沫，它处于2010年以来+1X方法差之上呢，照旧比较贵的；A股更等闲的估值（也等于A股非金融非150龙头的估值）目下在历史平均值之上，经过本年股价设立之后，也不成说低廉。
轮廓DDM的三个要素来看，分子端下降是信服的，分母端则是“托着但抬不起来”，是以我们以为A股会迎来自“金融供给侧慢牛”之后的第一个压力阶段。从对DDM三个要素的关节判断来说：其一，21年的“供需缺口”到了22年就会变成结构性的“产能实足”，这就使得分子端的盈利会往下拉；其二，金融要求是“货币沉着、信用沉着”这样的组合，“双碳”信用周期启动了，然则膨胀的遵循不大，流动性很难超出预期；其三，风险偏好方面，好意思联储收紧政策会禁锢全球的风险偏好，国内老本阛阓编削稳步鼓励则是正向的撑合手。
【二、作风结构：21 年“三个贝塔”走向镜像】
（一）第一个“镜像”：21年存在“供需缺口”，到了22年就变成“供给实足”了。
产能膨胀到了“下半场”，企业盈利却碰上“下行期”，2022年“供需缺口”会滚动成潜在的“供给实足”。2022年A股产能膨胀周期就要进入“下半场”了。我们把企业的产能周期分红“投资”和“投产”两个阶段，2021年是企业产能典型的“投资”阶段，需求回升了，可产能还没真是投放，这就带来了因为“供需缺口”扩大而加价的顺周期行情。到了2022年，企业产能会缓缓进入“投产”阶段，产能供给就会连接开释出来。2022年企业盈利也将进入“下行期”。A股盈利一般是按“时期周期”的法令走的：就像2012 - 2013年盈利处于上行期之后，2014 - 2015年等于盈利的下行期；2016 - 2017年盈利在上行期之后，2018 - 2019年等于盈利的下行期。凭证“时期周期”法令来判断：在履历了2020 - 2021年的盈利“上行期”之后，2022 - 2023年企业盈利就要迎来“下行期”。是以我们以为：2022年产能“投产”会让供给增多，但盈利下行会使需求回落，企业盈利的贝塔也会从2021年的“供需缺口”缓缓变成2022年的“供给实足”。
（二）第二个“镜像”：21年是“结构性信用分化”，到了22年就变成“双碳稳信用”了。
在“跨周期调整”这个想路下，22年双碳的稳信用周期就开启了。和“逆周期调整”比起来，“跨周期调整”更垂青中耐久的沉着。从历史的角度对比来看，这一轮信用周期到达顶部的时期，比盈利到达顶部的时期要早许多，掂量这一轮会有“先收先宽”的特色。另外，传统信用方面，从“地产/基建周期”变成了“双碳周期”。这一轮传统宽信用的两大传统阶梯王人际遇龙套了，信用膨胀的速率很难加速，是以22年整个这个词信用环境更多的是“稳中求宽”。这包含“一加”，等于靠“泛碳中庸信贷”给新兴和传统产业王人提供“碳中庸”信贷方面的支合手；还有“一稳”，等于用“稳地产、基建”的主见来给经济下行托底，结束跨周期的经济调控。
“双碳稳信用周期”的核心想法是：先让新能源形成“先发优势”，再推动传统产能进行“低碳转型”。碳中庸的“先立后破”会构建起中国低碳全产业链的“新方法”。在地产和基建周期之后，“双碳”稳信用的新周期偶然会开启。碳中庸里的“先立”，等于让新能源占据全球最初位置，建立先发优势。“碳减排支合手器具”和“煤炭清洁高效阁下专项再贷款”，给出了一种“后破”的“泛碳中庸信贷”想路：碳中庸中的“后破”不是淘汰，而是传统产能向“低碳转型”。如今，地产链和新/老基建在“宽信用”方面驱能源不够，传统产能的“低碳转型”将会是“稳增长”不成被冷落的一个潜在新标的。
（三）第三个“镜像”：21年是“市值下千里”，到了22年就变成“市值平衡”了。
21年2月下旬的时候，我们很有前瞻性地建议了“扩散升级”和“市值下千里”的不雅点。那时呢，是斟酌到相对盈利有优势、流动性环境比较宽松，还有微不雅结构调整这些要素，是以止境看好A股阛阓作风的滚动，等于从16 - 20年连气儿五年那种“以龙为首”、行业龙头占优的情况，滚动成“市值下千里”，也等于中小市值公司崛起。不外，若是看22年的盈利环境和金融要求的话，我们以为大盘作风会更故意。是以啊，21年小市值公司单边占优的这种情况会变得“平衡化”。
泉源，看盈利周期的话，22年处于盈利回落的后半程，相对的功绩优势又回到大盘这边了。从历史情况来看，大盘和小盘相对的功绩优势对中期的作风走向是有指令钦慕钦慕的，而且这个相对的功绩优势和盈利的波动周期关连联。在盈利改善的后半段，或者盈利刚从高点启动回落的初期，小市值公司功绩的弹性比较大，是以和大市值公司比起来就有相对的功绩优势，就像21年那样。到了22年，A股非金和解座的增速快要降到0近邻了，在历史上每一轮盈利下行的后半段，大市值公司功绩的老成性就又会占优势了，相对的功绩优势就偏向大盘了。
其次，从货币和信用周期的角度看，以往在信用见底回升且货币保合手沉着的时候，阛阓作风是更故意于大盘的。来岁金融要求会是“稳货币+稳货币”的组合，虽说社融增速见底回升的改善幅度比较小，但也照旧处在一个小周期的拐点上。我们参照以往信用见底回升且货币保合手沉着的时期，来望望相似阶段大小盘作风的线路，阛阓作风也会略微偏向大盘一些。
若是再把各宽基指数、各个市值区间2022年的盈利预测和动态估值轮廓起来看的话，我们以为2022年的阛阓作风不太容易出现“一边倒”的情况，主要得看板块里面性价比奈何样。从A股非金和解座的市值区间和各宽基指数来看，很难有个“两全其好意思”的驱散。大盘股在2022年盈利回落的压力小少量，可它的估值分位数从2010年到当今照旧比较高的；小盘股的估值倒是更有优势，但是2022年功绩下滑的压力比较大。
（四）行业建立想路：21年是“上游占优”，22年则“增配下流”。
转头2021年行业的发展情况，最显然的特色等于“上游比中下流要好”，这背后的原因是“供需缺口”扩大，使得上中下流的利润出现分化。2021年，因为“供需缺口”扩大，原材料价钱上升，上游行业盈利获取撑合手。但中下流制造业就不一样了，成本升高，需求又比较弱，在这双重压力下，盈利技艺就相对被“挤掉”了。由“供需缺口”激发的功绩分化还进一步反应到股价上，高下流的涨幅出现分层，岂论是传统的破钞范围、地产基建方面，照旧新兴的新能源产业、半导体产业，王人是“上游比中下流涨得好”。
【三、经济增长盈利：经济增长韧劲，企业盈利回落】
（一）国外经济：2022年是滞胀照旧衰竭呢？谜底是滞胀！
2022年全球莫得新的增长引擎。疫情之后，全球经济复苏的快慢和疫情戒指情况以及疫苗接种率关系很大，是以就有了“先进先出”“周期错位”这样的特色。中国把疫情戒指得很好，经济先复苏，景气筹备在本年上半年就到顶了；西洋复苏比中国晚，但景气度也在本年第二、三季度先后到顶然后回落了。2022年全球经济增长找不到新的引擎。据国际货币基金组织（IMF）预测，2021年全球主要经济体差未几王人收复到疫情前的水平了，而2022年唯有日本和德国有望连接加速增长。中好意思和欧洲大部分经济体王人依然过了景气的高点，是以2022年全球经济增短长缺新的引擎。
好意思国的商品破钞需求不才降，库存周期也到了顶部近邻。我们在6.14《量价冲破— 21年A股中期策略瞻望》里就判断过，财政补贴减少会让好意思国商品破钞的能源变弱。2021年4月财政补贴减少之后，好意思国住户收入的增长速率就像预期的那样下降了，商品破钞的增长速率也在团结时期达到了顶峰；服务破钞也不像之前阛阓预期的那样出现爆发式增长。另外，好意思国商品破钞需求变缓也会截至背面补充库存的空间。好意思国的总库存增长速率依然是2008年以来最快的了，因为之前破钞很焕发，库销比处于历史低位。不外从2021年4月启动，随着商品破钞增长速率变慢，库销比在底部颠簸，莫得再连接下降。从历史上看，好意思国库销比的底部大略比库存增长速率的顶部要早3 - 4个季度傍边，这一轮库销比在第二季度到了底部，这就意味着这一轮补充库存的周期也快扫尾了。
环球王人以为全球疫情和供应链经管要缓解了，这种想法可能太乐不雅了。泉源呢，阛阓以为2022年疫情一缓解，供应链的运转遵循就能提高，通胀也能浮浅，可我们以为往往的情况应该是疫情照旧会有波动的。2021年全球就有4次疫情反弹，像欧洲和好意思国这种疫苗接种率挺高的处所也没能幸免，这就讲解那种以为随着疫苗接种率上升全球疫情就能灵验缓解的想法太乐不雅了，也莫得客不雅依据。其次，疫情和全球供应链经管的关系很密切，是正相干的。2022年全球供应链连接波动这种情况是有可能发生的。我们算过，2020年以来好意思国PMI供应商委用时期和全球新增病例数的相干系数是0.54呢。而且2021年就算疫苗接种率提高了，国外阻塞截至也缓缓放开了，供应链经管照旧比2020年显然要强，像东南亚这些新兴阛阓，疫情一恶化，供应链受到的经管就越大。
好意思国住户资产升值会挤出服务意愿，劳能源阛阓供需矛盾可能激发“工资——通胀”螺旋。阛阓以为补贴退出后，住户收入增速降狡滑让好意思国劳能源阛阓有显然改善，可我们看到：（1）好意思国职位空白率达到历史最高；（2）好意思国管事参与率一直没变化，下野率还上升了。这些情况合座标明劳能源阛阓需求大，但住户服务意愿照旧低。我们以为服务意愿低，除了疫情和已发完的财政补贴的要素外，很关节的是好意思国住户资产升值速率是2004年以来最快的，是以就算收入增速下滑，资产升值产生的资产效应依旧会挤出服务意愿。
（二）国内经济：下行风险多严重？无谓过于追念。
全球供应链受限的情况还在连接，这对中国出口的韧性起到了撑合手作用。阛阓大多以为2022年出口的增速会大幅下降，可我们以为照旧会保合手一定的韧性。其一，从三季度启动，“价钱”对中国出口的撑合手就依然能看出来了。2021年三季度的时候，中国出口的景气进度照旧比较高的，比阛阓预期的略好一些。把出口量和价分开来看的话，就会发现主要的撑合手来自于“价”，而“量”的撑合手在2021年4月就依然启动平缓了。在2022年国外滞胀的环境里，“价钱”这个要素应该还会有一定的撑合手作用。其二，全球供应链受限，这会让别的国度连接依赖中国的供给。一些东南亚国度因为受到疫情的冲击，出口增速大幅下降，这亦然三季度中国出口景气度高的一个原因。在2022年全球疫情可能还会反复、供应链受限的这种基本情况下，中国的坐蓐优势会连接阐扬出来，让出口保合手一定的韧性。（陈述开端：畴昔智库）
财政后置接上财政前置后，基建有望缓缓收复，不外收复的速率会受处所隐性债务截至，破钞复苏照旧比较慢的。三季度处所专项债刊行速率加速，再加上2022年财政前置，基建有望缓缓收复，但是收复的速率会被处所隐性债务经管。从历史情况看，2018到2019年的时候，受到处所债务经管和非标压降影响，就算处所专项债提前多量刊行而且增量许多，对基建的升迁作用也很有限。破钞技艺和破钞意愿连接影响破钞收复的速率。本年破钞复苏比较冷静，经过还因为疫情受到侵略有些逶迤，往后看，住户可主宰收入的增速（也等于破钞技艺）照旧显然比疫情前低，而且收入和服务预期（也等于破钞意愿）也不才降，掂量2022年破钞复苏仍然会比较冷静。
国内PPI的增速测度依然到顶了，2022年总体可能是下降的趋势。从需求这方面来说，M1能反应企事迹单元立时就能用的潜在“购买力”，是以M1增速若是下降了，就暗示对工业品的潜在需求变弱了。从历史数据看，M1比PPI增速大摘抄最初9个月，这一轮M1的增速在2021年头就到顶了，那这一轮PPI增速的高点差未几就在4季度。从供给这边来看呢，对供给收缩政策的检阅依然有了一定的收效。10月之后，随着“保供稳价”政策一直鼓励，供给收缩对价钱的影响缓缓变小了，就像10月以来煤炭库存显然增多了，上游采矿业的工业增多值增速也显贵回升了。
这一轮PPI传导到CPI的效应测度不会很强，从结构上看，猪价大幅上升的风险也不大，2022年下半年也许会有反弹。阛阓总是把2010年以来PPI传导到CPI不顺畅的原因归结为“内需比较弱”，其实主若是因为“收入增长比较慢”，这亦然2017年和这一轮价钱传导不顺畅的主要要素。凭证住户收入增长速率和经济的正相干关系，2022年住户收入增长速率改善的进度有限，是以物价传导效应也不彊。从结构上看，阛阓很追念猪价上升会让来岁的CPI超出预期，我们以为至少上半年风险不大。从历史上看，一轮猪周期的时长大略是48个月，其中下降阶段基本上王人越过25个月，这一轮下降阶段到当今才20个月，掂量2022年上半年还处不才降期。
（三）A股盈利：结构性的“供给实足”影响了盈利技艺。
22年可能会“供给实足”，盘活率和利润率下降的话，ROE也会被拉低。从需求方面来说，我们以为全球和中国的经济增长王人依然到顶了，中国老匹夫破钞技艺不彊，破钞的想法也比较弱，是以22年全球和中国的总需求会缓缓减少。从供给方面看，我们还判断，22年中游制造和可选破钞的产能会缓缓启动“投产”，这样就会出现结构性的“产能实足”。企业的产能基本上能分红“投资”和“投产”两个阶段，在财务报内外，产能“投资”差未几可以行为是在建工程同比增速降到最低后又启动上升，产能“投产”则差未几可以行为是固定资产同比增速降到最低后又启动上升。
数据骄傲：中游制造“在建转固”滞后期的中位数是2年，可选破钞是1.5年。中游制造的在建工程增速在20Q1启动触底回升，可选破钞则是20Q3启动的。这就标明，中游制造和可选破钞的固定资产增速会从22Q1启动触底回升，也等于产能启动结构性“投产”了。是以呢，22年总需求下降，再加上产能“投产”，这会截至盘活率和利润率，对盈利技艺产生负面的影响。
2022年可能会“供给实足”，A股就进入“衰竭期”了，盈利也会进入“下行期”。按照经典的“需求 - 供给”弧线来看，2021年A股处在典型的“供需缺口”复苏阶段，测度2022年A股会进入“供给实足”的衰竭阶段，“衰竭期”的一个典型特色等于“量升价跌”：结构性“供给实足”会让PPI见顶后回落。而且，从历史情况看，A股盈利的增速和PPI的相干性比较高，掂量2022年PPI同比会回落，A股盈利也会进入“下行期”。
2022年A股非金融盈利会降到0增长，大、小市值公司的盈利技艺将趋于经管。在2022年这个盈利下行周期里，盈利预测可以参照08年、11年、18年这些访佛的盈利周期。(1)盈利趋势方面：把单季环比外推趋势和盈利高点回落的年度法令伙同起来看，我们对A股各大板块的盈利技艺作念了预测。其中，A股非金融的盈利技艺会接近0增长，创业板盈利技艺下降的幅度显然比沪深300大。(2)盈利结构方面：分析师要点追踪的数据标明，2022年小市值公司（600亿以下）盈利技艺下降的幅度比大市值公司（600亿以上）显然要高。
【四、贴现率：稳货币、稳信用】
（一）国外的流动性：好意思国的“通胀加上加息”促使好意思债利率往上升。
22年一整年，好意思债利率可能是前低后高的情况，在“通胀加上加息”这种组合下，好意思债的压力不小。1. 前低的情况：就近期而言，从历史上看，有2次实施Taper的时候，好意思债利率一次上升了24个基点，另一次下降了66个基点，是以好意思债上升的压力不大。而且当今全球能源危急的远景变浮浅了，拜登在严查油价，推行利率回升到了 -1%以内，通胀预期在短期内也有所下降。2. 后高的情况：现时阛阓预估22年好意思联储可能会加息2次，这样好意思债就濒临着“通胀加上加息”的组合。从历史情况来看，之前每次好意思联储在初度加息前的6个月，对好意思债利率的冲击是有限的；但是“通胀加上加息”这种组合对好意思债收益率的压力就比较大了。自1980年以来，在访佛的“通胀加上加息”组合下，好意思债利率上升了116个基点。
好意思联储加息的节拍可能会提前，我们国度的货币政策有一定的缓冲余步。近几个月，阛阓对好意思联储加息节拍的预期变来变去，而且速率还挺快。不外总体上，从2021年7月启动，阛阓对好意思联储2022年加息的预期就一直在提前。11月22日，鲍威尔再次成为好意思联储主席，阛阓以为他比较鹰派。联邦基金利率期货标明，好意思联储来岁6月之前加息的可能性，从月初的52.1%涨到了96.9%。但是11月26日南非出现变异株之后，联邦基金利率期货的订价骄傲，2022年好意思联储加息次数从2.5次降到了1.8次，2023年加息次数从3次降到了2.5次，畴昔五年加息次数从6.3次降到了5.6次，阛阓预期有点偏向鸽派了。到了11月30日，好意思联储主席鲍威尔在好意思国国会参谋院银行委员会的季度听证会上说：“是时候不说通胀‘暂时’这个词了，taper可能会提前几个月完成。”这番鹰派言论让阛阓很无意，之前环球王人以为鲍威尔在新病毒变种出现的情况下会保合手鸽派立场呢。
（二）广义流动性的瞻望：21Q4广义流动性到达底部区域。
“跨周期调整”政策想路下广义流动性有两大特征，其中一个是“先收先宽”。2000年之后，社融存量增速的峰值一般也就比盈利峰值早一个季度，有时候还会逾期呢。不外在这一轮盈利周期里，因为有“跨周期调整”这个政策想路，这一轮社融增速的峰值（20.10）比盈利峰值（经过基数调整后是21Q2）早了快要3个季度，这就显然有“先收”的特色了。“跨周期调整”更垂青中耐久的沉着，经管提前了就意味着触底也会提前。按照历史上盈利下行周期的情况来判断，这一轮A股盈利最早触底的时期是22Q4。
另一方面，社融范围增长速率触底的时期，经常会比盈利增长速率触底的时期早1 - 2个季度。不外在“跨周期调整”这种情况下，这一轮是“先收紧再放宽”，广义流动性触底的时期可能会更早。我们以为当今社融的增速依然到了底部的范围了。但是，在“屋子是用来住的，不是用来炒的”这个原则，再加上2022年出口可能比较有韧性的情况下，2022年放宽信用的两个传统阶梯——房地产和基础设施建设，照旧很难快速膨胀的。是以2022年广义流动性可能会出现“触底了，但是上升没什么劲儿”的情况。
（三）狭义流动性的瞻望：狭义流动性会保合手中性偏宽松的状态。
经济动能不才降，还要裁汰实体融资的成本，是以狭义流动性会保合手中性偏宽松的状态。当今的政策阐扬“高质料发展”，对经济下行的收受度提高了。从历史的情况看，长端利率的走势和经济基本面的走势是比较一致的，掂量2022年狭义流动性会保合手中性偏宽松。另外，央行三季度货币政策履行陈述里把“总闸门”相干的表述去掉了，这让阛阓愈加以为银行间流动性会保合手宽松了。
（四）风险偏好方面：好意思联储加息对全球风险偏好形成冲击，国内老本阛阓编削在稳步鼓励。
泉源，好意思联储加息会侵略全球的风险偏好。从历史情况看，在好意思联储初度加息前后，发达阛阓的风险偏好会受到冲击，新兴阛阓则会濒临资金净流出的情况。（1）发达阛阓方面：自1990年起，每当好意思联储初度加息前后，好意思国方法普尔500波动率指数（VIX）的核心王人会阶段性上升，这就冲击到了发达阛阓的风险偏好。（2）新兴阛阓方面：2000年以来的两次好意思联储初度加息前后，新兴阛阓、中国内地、中国香港王人濒临着十分大的资金净流出压力。止境是在加息前后悉数半年的时期里，全球资金对新兴阛阓的偏好显然下降了许多。
第二，当今地产方面的信用风险和“雷曼时刻”有着本色上的区别，出现系统性风险的可能性不大。雷曼和恒大这两件事，在杠杆性质以及赞助技艺上有着本色的不同。泉源是杠杆这方面，雷曼在金融范围用的是高杠杆，恒大是在地产范围，恒大在地产范围用杠杆带来的负面反馈效应显然要比雷曼弱许多。其次是这方面，因为金融产品杠杆不透明，好意思联储一启动对信用收缩强度的反应不够，而且还濒临赞助设施的说念德风险，是以一启动赞助的遵循不好。比拟之下，恒大债务风险的传染性比较弱。从7月启动，监管部门就屡次约谈恒大集团，还督促公司积极应酬债务风险，恒大面对的情况相对来说是能预估的。12月3日，广东省东说念主民约谈恒大，央行、证监会、银保监会也接连对恒大事件作念出回报，王人明确暗示恒大事件对中耐久阛阓融资功能、银行业保障业往往运行、老本阛阓沉着运行的外溢影响是有限的。
第三，北交所启动运行了，这推动了金融供给侧编削，让耐久风险偏好的核心得以升迁。北交所编削是“金融供给侧编削”里很伏击的一部分，它能进一步助力中小企业走向“共同富裕”。北交所针对的是改进型中小企业，有三方面的策略钦慕钦慕：其一，中小企业径直融资、宽信用的渠说念进一步拓宽了；其二，有助于培育“专精特新”企业，这和处所产业运筹帷幄以及老本布局是相匹配的（工信部国度级“专精特新”企业的证券化率才大略13%）；其三，它起着继往开来的作用，能让多端倪老本阛阓体系愈加完善（保留转板轨制，和其他板块错位发展）。（陈述开端：畴昔智库）
【五、行业建立：21 年“上游占优”，22 年“增配下流”】
（一）22年的建立想路：21年是“买上游”，到了22年就变成“增配中下流”了。
（二）PPI - CPI：从制造业受损后的设立，到破钞提价的结束
PPI传导到CPI的时候，制造业受损后的设立以及破钞品提价的结束，王人意味着有建立的契机。一方面，PPI到顶后回落，这会让部分受亏空的制造业功绩预期获取设立。2021年PPI大幅上升，带来了成本冲击，使得中下流制造业的功绩有了分化，一些招架技艺差、成本传导不顺畅的行业毛利受损了，这是本年最伏击的盈利方面的情况之一。瞻望2022年，供给方面的经管缓解了，再加上需求逐渐回落，掂量PPI会从高位回落，这样一来，部分受成本冲击而受损的制造业功绩预期就会设立。另一方面，PPI传导到CPI时，部分破钞品有望结束提价。2021年PPI很高，但因为需求比较弱，CPI却很低迷，PPI - CPI的差值达到了历史最高点。随着2022年需求回暖以及下流提价成为现实，CPI上升以及PPI - CPI差值缩小将会是2022年伏击的通胀情况，成本压力掂量会进一步传导到下流。
印迹一：PPI达到极点然后回落时，受成本冲击的制造业预期会获取设立。转头历史上三轮原材料成本冲击周期，能把成本敏锐性行业分红三类。在21年的加价周期里，像化纤、玻璃、通用机械这些成本转嫁技艺强的行业依然获取了逾额收益，到22年就要“受损链条的设立”了。泉源呢，原材料成本依赖进度决定成本冲击的强度。凭证进入产出表找出对本年四个主要加价的工业原材料品种依赖度最高的制造业，这些制造业大多采集在化工、建材、机械、电气开导、筹备机、电子、通讯、轻工、汽车、家电这些范围。然后，在三轮由供给端主导的原材料成本冲击周期里，通过毛利率和PPI增速的相干系数，可以把各个成本敏锐行业的招架技艺大要分红三类：左边是有招架技艺的（像化纤、玻璃）、中间是在本轮冲击中比较显然的（如汽车、产物、水泥）、右边是传统的受损行业（像白电、电机、橡胶）。
印迹二：在PPI向CPI传导时，部分破钞行业的提价依然结束。21年起，PPI很高但CPI低迷，需求弱使得PPI向CPI传导不顺畅，PPI - CPI的剪刀差达到了历史最高值。到了22年，随着需求回暖以及下流提价成为现实，成本压力测度会进一步往下流传导，CPI上升以及PPI - CPI剪刀差缩小会是22年伏击的通胀印迹。具体来说，来岁CPI有很大的上起飞间：最近蔬菜和食物价钱依然有上升的迹象了，而且来岁猪周期见底之后，很可能会强力推动食物CPI上升；冷冬会刺激服装需求增多，衣着CPI也有望回升。从历史情况看，在PPI向CPI传导产生的加价预期下，部分什物或服务破钞行业能够阶段性受益。转头历史上PPI下降、CPI上升、PPI - CPI剪刀差缩小的五个阶段，农业、饮料制造、服装家纺、零卖往往会有逾额收益。
（三）双碳信用新周期：“先立后破”中的建立印迹
碳中庸“先立后破”会构建起中国低碳全产业链的“新方法”。在地产/基建周期之后，“双碳”稳信用的新周期偶然会开启。我们要从“双碳”信用新周期的着眼点来找22年的建立印迹：（1）确立高端新能源链的“先发优势”，新基建是22年要点发力之处。“双碳”信用新周期里的“先立”，要点在于发展我国高端低碳新能源链的“先发优势”。从新基建7大范围内涵的延长情况来看（在“碳中庸”策略下新增清洁能源，筹备到2030年让非化石能源在一次能源破钞中的比重增多到25%，10年提高10个百分点），我们掂量新基建22年的投资额大略是2.73万亿元（约占基建比重的15%傍边），会同比增长28%，节拍上掂量财政会前置。
分结构来看，新能源、轨说念交通占比很高，而且增量投资的速率也快，22年和21年增速的差值，新能源是53.55个百分点，轨交是29.2个百分点。在“先立”政策的推动下，新能源里光伏和风电的装机范围是最凸起的。从新能源的发展趋势来讲，我们掂量光伏和风电的装机量在“十四五”时期增速是最快的，复合年均增长率（CAGR）区别是19.9%和9.2%。按照装机量和用电小时数来算，风电和光伏发电在“十四五”时期占比会快速提高，水电占比会下降一些，不外仍然有着伏击的占比。
（2）先澌灭传统产能，“低碳转型”就能开释信用空间。从近期政策导向看，接下来“双碳”金融政策的鼓励标的会是支合手高碳排放的传统产能走向“低碳化”。11月17日的国常会建议了2000亿元煤炭清洁高效阁下专项再贷款；11月19日银保监会在记者会上暗示“熏陶金融机构加大对绿色低碳交通、绿色建筑、清洁可再生能源、新式电力系统和碳减排技巧的金融支合手力度”，我们测度以后金融机构的“双碳”政策会合手续鼓励。从结构上讲，我国目下碳排放主要来自煤炭、钢铁、水泥、建筑等方面。当今煤炭相干的“低碳化”金融支合手政策依然出台了，掂量以后其他高碳排放量传统行业的“低碳化”改造、升级相干的金融支合手政策也会逐渐推出。
（四）在22年结构性“供给实足”这种大情况里，去找细分行业可能存在“供需共振/缺口”的阿尔法。
在结构性的“供给实足”里，也有一些存在“供需共振”和“供需缺口”情况的细分行业。（1）供给实足方面：2022年总需求下降了，大多数行业在2022年上半年之前产能就该“投产”了，供需结构变得越来越差。（2）供需共振方面：碳中庸“先立后破”的作念法以及破钞升级，会升迁细分行业的总需求，随着供给缓缓“投产”，行业的景气情景有望沿路变好。（3）供需缺口方面：有些行业的产能要到2022年下半年之后才会“投产”，是以在2022年上半年“供需缺口”也很可能连接存在。
（1）供给实足：22年总需求下降，产能连接“投产”后，多数行业的供需结构会逐渐变差。
我们凭证产能的“投资”情况（在建工程同比增速触底回升）和“投产”情况（固定资产同比增速触底回升），把细分行业大略分红3类：产能依然“投产”的行业、产能会在来岁上半年连接“投产”的行业、产能要到来岁下半年才缓缓“投产”的行业。能发现，多数行业的产能在22H1或者现时就依然“投产”了，在总需求下降的大配景下，供需结构也会朝着恶化发展。唯有一小部分行业的产能在22H2之后“投产”，若是细分行业的总需求比较有韧性，“供需缺口”也许会合手续存在。
（2）潜在的“供需共振”：新能源（新能源汽车/特高压/电源开导）
新能源材料和军工：结构性“供需缺口”合手续存在。
22H2才刚启动“投产”，若是产能阁下率高，行业还有潜在需求韧劲的话，就会一直有“供需缺口”。在二级细分行业里，我们把掂量22H2之后“投产”、产能阁下率（从2010年启动算分位数）高的细分行业挑出来，再从这些行业里找出畴昔有潜在需求韧劲的细分范围，主若是新能源上游材料（有色小金属/化学成品）、军工（航空装备/大地兵装）这些。
（五）新兴产业：下流需求的高景气“浸透”+上游供给“镜像”带来分化
好意思国的新政会推动来岁新能源汽车的增量浸透：碳达峰有筹备里明确了要把新能源车的浸透率升迁到40％，2021年1 - 10月新能源汽车在阛阓里的浸透率是12%，罗兰贝格乐不雅测度，到2025年有望达到25%；好意思国定了个目的，等于到2030年让电动汽车的销量占比达到50%，这会进一步带动出口需求。光伏和风电需求会高增长：（1）整县鼓励加上大基地模式：在整县鼓励之后，第一期装机容量大略1亿千瓦的大型风电光伏基地面貌依然开工了，乐不雅掂量2022年光伏新增装机量能达到75GW；（2）成本合手续下降：技巧越过让风电和光伏的度电价钱降下来了，国际可再生能源署（IRENA）掂量陆优势电会比最低廉的新燃煤发电有筹备低20 - 27%；（3）出口需求：西洋电价上升促使太阳能发电需求增多，同期好意思国可能会给太阳能组件关税豁免权，这会推动光伏组件出口。
SIA的数据骄傲，2020年的时候，中国半导体破钞量在全球的占比达到了34.4%，可设想制造方面的占比就唯有7.1%了，很显然有“破钞量大，设想制造小”的特色。国内的半导体开导行业起步比较晚，不外有一些细分阛阓依然启动国产化替代了。就像刻蚀机，依然到了5nm的技巧节点，薄膜千里积开导也达到了14/28nm。2022年，国内的半导体开导厂商进入到升迁阛阓占有率的关节时期了。
（3）从供给分化的角度看——原材料的“镜像”：2022年新能源中下流利润获取设立
新能源汽车产业链有这样一种“镜像”情况：2021年的时候，供需存在缺口，这就使得原材料（像六氟磷酸锂、碳酸锂之类的）价钱上升，这种价钱上升传导开来，带动了上游的利润增多（比如锂矿、电解液、正极材料这些），中下流就承受压力了。到了2022年，随着上游成本端的价钱趋于沉着，中下流的制造（整车、零部件 - 轻量化、热处治、能源电板等）功绩设立是比较笃定的。
光伏产业链有这样一种“镜像”情况：相通的钦慕，能耗双控，还有硅片开工率提高，使得2021年工业硅价钱上升，这就压低了组件和电站的毛利率，驱散光伏装机量比预期的要低（到10月底的时候是25.56GW，这可比客岁的48.20GW低太多了）。2022年扩产速率加速之后，硅料价钱沉着下来，这会让中下流（组件、电站）的利润获取设立。
（4）从供给分化的角度来看——缺芯的“镜像”：2022年新能源中下流利润的设立
全球芯片产能垂危，从21年第一季度起，全球半导体企业的库存同比就不才降。其一，掂量22年半导体会进入“主动补库存”阶段，这会让半导体开导的国产替代进一步加速（大陆的晶圆厂有明确的新建和扩产筹备，据semi测度，21年全球新增19座晶圆厂，其中16座在中国），到来岁可能就供需平衡了。其二，“缺芯”使得新能源汽车的整车产能受到截至（产销量同比增速全年王人比较自如），掂量来岁新能源汽车整车的浸透率有望大幅升迁。其三，“缺芯”制约了逆变器的产量，21年逆变器出口同比增速沉着，掂量22年逆变器出口替代会加速速率。
（本文仅供参考，不暗示我们有任何投资建议。若是想使用相干信息，就去看陈述原文。）
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